年初以来市场波动加大，资金对低配的食品饮料板块关注度提升。基本面来看，消费韧性明显，春节白酒平稳增长，其中五粮液、洋河、古井预计保持两位数以上增速，零食电商大放异彩，行业增速超50%。投资策略上，建议重点关注五粮液、古井贡、安琪，以及景气度高的零食电商板块，中长线布局业绩确定性高的茅台洋河顺鑫老白干。文中对重点公司年报数据预览，推荐阅读。
市场回顾：春节躁动爽约，板块价值凸显。年初以来，往年的春季躁动并未如期而至，反而出现非常态化的调整，然后进入缓慢波动状态，市场整体预期收益率下降，风险偏好降低。同时食品饮料板块业绩确定性强，部分品种增速超过10%，整体估值20倍以下，资金对板块配置需求逐渐提升。16年伊始到目前食品饮料板块超额收益明显，其中安琪酵母、顺鑫农业表现居前，截止本月22号，安琪酵母绝对收益接近20%。
基本面跟踪：韧性需求托底，春节白酒平稳增长，零食电商大放异彩。白酒行业在经历过三年调整后，16年春节龙头公司增速加快，后进公司或积极改善，或市场收缩、补库存，出现触底反弹，普遍呈现平稳增长态势。分公司看，茅台节前多地断货，一批价格上升到860-900；五粮液出货平稳，与京东合作“超级单品日”点击量超过5000万，阿里年货节农村电商白酒需求最高，五粮液销量居前。零食电商表现可谓抢眼，品牌节前销售继续翻倍，草根调研显示，春节期间，三只松鼠销量预计5亿，百草味销量预计7亿，且毛利较高的礼盒装成为主流。休闲零食品类丰富空间巨大，我们预计零食电商16年仍将延续50%以上高增长，有望出现销量超50亿的企业。
重点个股更新：贵州茅台：受益春节提前，1月份出货增长20%以上，包装及物流不足导致多地节前断货，预计15年业绩增长5%，16年出货大概率增长5-10%；五粮液：水晶瓶出货量持平，系列酒增长，考虑提价因素，预计Q1收入两位数增长，业绩增速更快，账面上近300亿现金，价值凸显；洋河：重启销售人员招聘，16年预计两位数以上增长，省外市场表现更加抢眼；古井：冠名春晚开启全国化进程，16年收入15%以上；顺鑫农业：春季期间销售15-20%增长，资产剥离有条不紊；泸州老窖：春节继续调整核心产品，短期影响业绩，长期趋势向好，全年看50%空间；伊利：冠名我是歌手增加曝光度，行业竞争优势更加明显；中炬高新：一季度预计10-15%增速，全年稳定，更看长远发展；安琪：预计提价持续，16年业绩仍将超预期。
投资策略：告别追风时代，重拾价值研究。我们认为2016年，追风已不是大势而是末势，基于公司价值增长的投资研究则重新开启，一定要积极关注优秀企业十年一遇的投资窗口。建议重点关注五粮液（估值低、增速快、分红率提高）、古井贡（全国化起步，股价超跌）、安琪（体价延续，业绩超预期），以及景气度高的零食电商板块，中长线布局业绩确定性高的茅台、洋河、顺鑫、老白干。
一、市场回顾：春节躁动爽约，板块价值凸显
春节躁动爽约，市场估值下行，板块相对收益明显。16年首个交易日开始到2月20日，受到限售股解禁和注册制推进等多方面影响，往年的春季躁动并未如期而至，反而出现非常态化的调整，沪深300下跌幅度18%，板块普跌，然后市场进入缓慢波动状态，资金整体预期收益率下降，风险偏好降低。食品饮料板块相对收益1.4%，防御性凸显，其中白酒板块多数为国有企业，减持压力较小，同时注册制对其影响也很小，且估值较低，白酒板块跌幅13%，相对收益5%，本轮市场调整对其影响最小，相对收益居前，个股中茅台、顺鑫、五粮液、洋河股份等相对抗跌。食品板块中，安琪酵母受益业绩高增长和产品提价，取得超过18%的绝对收益；顺鑫聚焦主营，不断剥离非酒肉资产，仅下跌1%，切入零食电商的洽洽和估值低股息率高的双汇跌幅较小。
风险偏好下降，配置已至底部，板块价值凸显。基金配置食品饮料15年H2大幅降低，一方面是基金整体仓位下降，另一方面市场大幅波动，资金更倾向寻求交易机会，稳健的食品饮料板块配置降低。16年经过年初调整，市场逐步回归常态，价值与成长的完全分割将会淡化，在经济下行压力下主要消费指标仍保持两位数增长，板块中成长与价值兼顾的品种确定性强，预计1月份市场调整以来，资金对食品饮料板块配置已逐步回归。
二、基本面：春节白酒平稳增长，零食电商大放异彩
2.1韧性需求托底，春节白酒平稳增长
春节跟踪：增速维持2位数，消费旺势延续。年初以来，社会固定资产投资和社会零售的增速开始反转，CPI受猪肉上涨带动企稳回升，工业品价格指数仍处于低位，终端消费品企业盈利能力长期并不会受到太大影响。餐饮收入和社会零售中食品饮料收入增速14年低位回升到15%，经济常态化中消费增速仍能保持两位数增速。商务部披露的全国情况看，除夕至正月初六（2月7日至13日），全国零售和餐饮企业实现销售额约7540亿元，比去年春节黄金周增长11.2%，增速与2015年春节黄金周11%持平，仅比2014年同期13%略慢。全国消费特点也基本与前两年一致，大众餐饮红火，信息消费红火，休闲旅游红火，高增速主要在旅游消费和电影票房。从北京、天津、上海、广东、重庆、湖北、河南等地方媒体报道看，总体上消费仍比较旺，吉林省的数据显示烟酒消费增长29.4%，但湖北的报道则显示高档烟酒遇冷。
白酒草根调研：名酒消费好，节前商超放量显著。节后调研基本延续节前跟踪的情况，消费向品牌集中大势所趋，茅台销售断货，五粮液也有增长，老窖洋河古井对核心产品控量提价，但节前基本都已完成一季度销售任务，企业信心充足。从1919专卖销售（老店同比增长15%以上，新店大幅增加）、京东的五粮液超级品牌日等反馈（五粮液的品牌营销去年以来有比较大的改观，包括与京东的战略合作，与1919的共同开发，乃至在电影《美人鱼》里的广告植入等，都给人一种新鲜的印象），消费者对高品质的产品完全愿意买单。此外调研显示，今年商超酒水销售大幅增长，上海农工商据称销售翻倍，大润发、家乐福、沃尔玛、麦德龙等都有不同程度增长，一方面反映私人消费春节消费刚需特性且在升级，另一方商超备货充分而团购等需求进一步减少转化为私人购买有关。
2.2 零食电商翻倍，阿里年货节抢眼
零食电商持续翻倍增长，阿里年货节大放异彩。15年国务院陆续出台正常扶持电商下乡，淘宝跑在最前面在全国上万农村建立农村淘宝站，16年春节，阿里第一次年货节5天时间卖出20亿件商品，农村市场同比同期增长331%，成交3亿件，其中白酒占比最高，显示农村市场白酒出极强的购买力。14年腊八节，三只松鼠销售额5800万元，15年已经是1.3亿元，1月17日到21日5天，全网销售已经达到5亿，300万件订单。百草味单款礼盒腊八节最高售出35万盒，年货节5天百草味礼盒销量已突破365万盒，成为零食礼盒销量冠军。根据草根调研，春节期间，三只松鼠销量预计5亿，百草味销量预计7亿，且毛利较高的礼盒装成为主流。休闲零食品类丰富空间巨大，我们预计零食电商16年仍将延续50%以上高增长，有望出现销量超50亿的企业。
2.3 最新公司跟踪
贵州茅台：货源仍紧，一批价维持高位。全国范围内产品暂停发货有近10天，终端渠道有近一周时间断货，货源紧张带来一批价短期提升至 850-900，主要原因是公司包装线跟不上旺季突然的放量，节后一批价仍居高位。
五粮液：出货保持平稳，收入两位数增长，业绩增速更快。相对货源供应充足，一批价稳定在620-630元，销量没有出现下滑，受茅台断货影响，虽然终端价格相比去年春节有所上涨，涨到660，整体出货稳定，同时在品牌宣传上与京东合作“超级品牌日”活动一天点击了超过5000万次，在电影《美人鱼》中广告植入好评不断。春节销售稳定，系列酒保持5-10%增长，16年普五逐步取消补贴并提价，改制后费用率逐步降低，料16年业绩增速超10%。
洋河股份：努力重启中高速增长通道，16年两位数以上增长。公司近期召开营销工作会议，年初提出“重新打开中高速增长通道”，重启销售人员招聘，加大渠道深化工作，省内开展对薄弱市场的强化工作，省外核心市场继续坚持氛围营造的打法，16年预计两位数以上增长。
古井贡酒：全国化持续推进，股价超跌价值凸显。公司去年深耕安徽市场，启动河南市场，快速推进北京、上海、深圳等战略节点市场，年底在上海市场推出年份原酱•上海滩产品，春节期间冠名中央电视台春节联欢晚会，从空中媒体宣传上开启全国化进程。草根调研公司春节前已经完成一季度销售计划，预计16年Q1收入15%以上。
顺鑫农业：春节旺季15-20%增长。春季期间销售15-20%增长，全年主业增速20%以上，预计资产剥离仍将有条不紊。
泸州老窖：波折中继续回升，全年看50%空间。春节继续调整核心产品，月初1573发货已经完成季度计划，春节前1573及特曲停止发货，短期影响业绩，长期趋势向好，维持我们前期判断，过程波折但回升趋势已经确立，全年看50%空间。
中炬高新：短期经营企稳，长期价值显著。短期延续去年3季度以来的恢复，今年上半年低基数上增速可保2位数，同时受益于火炬区去年房价翻倍上涨带来的土地价值上升，长期看调味行业空间广阔，体制变革在即带来不断改善经营的预期。整体经营目标以稳为主，今年收入利润规划在10%出头；目前对应摊薄后市值130亿，16年PS4倍，PE41倍，不算便宜，考虑改革完成后的收入盈利成长性，以及去年以来土地价值的大幅抬升提高安全边际（1700亩地预计每亩价值已达300万以上），目前价位应处于长线底部，已经低估，适合长线资金增加配置。
安琪酵母：预计提价持续，16年业绩仍将超预期。近期调研情况显示，乐斯福在YE提价之后又对酵母产品也提价5%，行业景气度好转确定。由于安琪今年产能利用率较为紧张，在国内寡头垄断、主要竞争对手提价的情况下，公司大概率会跟随提价。酵母和YE产品在下游成本占比较小（不足1%），预计提价对市场竞争格局影响较小。在公司成本处于下行趋势的情况下，公司提价显然对盈利水平提升明显，16-17年公司业绩预计将有超预期表现。
三、年报季报预览：高端品业绩确定，大众品个股吸睛
3.1 高端品：业绩确定性高
需求韧性明显，中高端白酒业绩确定性较高。经济下行风险持续，新常态下消费增速高于经济增速，调整之后的中高端白酒受益消费升级和企业主动抢占市场份额，仍保持两位数增速。高端白酒中茅台15年料增长6%，根据草根调研，主要是小规格和定制酒带来的增长，16年大概率保持个位数增长，控量保证渠道利润；五粮液春节销售稳定，系列酒保持5-10%增长，16年普五逐步取消补贴并提价，改制后费用率逐步降低，料16年业绩增速超10%。老窖业绩增速略低于预期，15年增长60-65%，16年公司仍处于调整阶段，业绩增速仍有所保留，15%-20%。洋河古井受益新市场开拓增速超过10%，老白干业绩逐步释放，增速超20%，顺鑫牛栏山春节销售增速15-20%，保持良好势头。
3.2 大众品：板块机会未至，个股仍有亮点
大众品：板块机会未至，个股仍有亮点。春节零售数据保持平稳，CPI数据受到猪肉价格提升和节前消费集中在1月影响再次提高，整体显示消费品需求开始趋稳，但是底部向上回升的趋势难见，大概率保持10%的低增速，乳制品、啤酒等行业竞争将更加激烈。伊利预计收入和利润增速放缓到10%，青啤业绩增速持续加速下滑，调味品仍受益行业集中度提升，海天收入利润增速15%。汤臣倍健14年收入利润前高后低，15年前低后高，全年增速接近30%，16年在新品和终端扩张推动下仍能保持20-25%增长。安琪酵母15年收入增速18%，利润增速90%，16年利润仍能有50%以上增速，恢复到正常利润率水平。
3.3投资策略：告别追风时代，重拾价值研究
市场预期收益率下降，板块投资价值凸显。市场非常态化的上涨和调整之后，目前基本企稳，未来市场大概率进入缓慢波动的常态，市场整体预期收益率下降，风险偏好降低，食品饮料板块业绩确定性强，部分品种增速超过10%，估值20倍以下，相比市场整体增速剔除掉银行和石化增速5%，中小板12%的业绩增速，但估值分别为29倍和46倍，具备较高的防御性，部分品种兼备进攻性。创业板增速保持20%以上，但剔除掉增速和市值权重较大的东方财富和同花顺，同时考虑到还有较高的并购增长，其内生的成长性也值得深究。
投资策略：2016年，告别追风时代，重拾价值研究。过去两年市场把成长和价值投资完全对立起来，新兴经济划入成长，消费和其他传统经济划入价值，新经济不辨雌雄皆是好货，传统经济不论价值都不理会，这种不可长期持续的过度扭曲在2016年显然已经开始再平衡的过程，不是一个月的下跌能够消解。实质上，价值与成长并无冲突，2004-2013的十年食品饮料行业一直就是成长与价值投资兼具的行业，价值投资有低估带来的价值，也有成长的价值。我们认为2016年，追风已不是大势而是末势，基于公司价值增长的投资研究则重新开启，一定要积极关注优秀企业10年一遇的投资窗口。短期看我们暂时维持节前的组合包括顺鑫农业、五粮液、安琪酵母，中长线机遇茅台洋河古井老窖伊利海天等公司最值得关注。
四、盈利预测与估值比较
五、主要产品价格数据
节前茅台一批价格上涨860-900，节后略有回落。2015年公司实施控量保价，坚持819出厂价，不再增产，不增加新的经销商，一批价格稳定，16春节前销量较好，部分地区断货，渠道库存基本消化完毕，主要地区的一批价格回升到860-900，终端零售价格890-950元，节后的一批价格仍然稳定在850-860元。
五粮液价格出货量基本保持稳定。2015年8月份五粮液提高出厂价至659，每瓶补贴40元，一批价格610-620，经销商基本无利。16年春节一批价格稳定在630-640，出货量保持稳定，货源充足。
纵比：同一品种零售价格与出厂价格相对照。一可观察其价差情况，把握公司的提价空间，二可观察二者涨跌变化谁先谁后，是出厂价格提高来推动零售价格上涨，还是零售价格先行上涨腾出出厂价格上调的空间：
海外高端葡萄酒价格指数目前持续微跌。Liv-ex 葡萄酒价格指数是葡萄酒收藏界最重要的指数，以法国波尔多产区葡萄酒为主要成分。该指数09年后期起快速上升，11年6月份达到高点后持续回调，12年1月份略反弹之后继续下跌，自12年8月起企稳回升。14年以来保持稳定下跌趋势， Liv-ex100指数15年12月为238.3点，环比0.6%，同比-0.1%。Liv-ex500指数15年12月份为238.2点，环比0.7%，同比-0.2%。
六、行业产量和经济效益数据
白酒行业累计（1-10月，本段下同）产量1055千升，累计增速4.8%。其中贵州保持较快的增速，1-9月累计同比分别增长11.8%，贵州累计34.58万千升、累计11.8%；四川累计产量288.51万千升、累计5.1%。湖南累计17.55万千升、累计3.09%；湖北累计68.74万千升、累计3.47%；江苏累计79.1万千升、累计7.7%；安徽39.35万千升、累计10.30%；山西累计6.54万千升、累计-12.66%。
葡萄酒行业累计（1-10月，本段下同）产量92万千升，累计增速为-0.88%。山东累计1.04%；新疆当月增速累计26.2%；天津累计-1.8%。
啤酒行业累计（1-10月，本段下同）产量4197.31万吨，累计增速-5.73%。燕京优势地区，北京累计增速-11.6%；广西累计增速6.19%；福建累计增速-6.01%。青啤优势地区，山东累计增速-22.3%；广东累计增速-3.5%；陕西累计增速-1.1%。
软饮料行业累计（1-12月，本段下同）产量17661万吨，累计增速6.2 %，同比增速企稳回升。
乳制品累计（1-11月，本段下同）产量2531万吨，增速4.4%，当月246.5万吨，增长7%。乳制品增速开始逐步回升。
鲜冷藏肉累计（1-10月）产量3105.61万吨，增速-1.3%。
速冻米面食品累计（1-10月）产量422.84万吨，增速2.24%。其中河南当月增速-8.78%、累计5.11%。
酱油累计（1—9月，本段下同）产量803.78万吨，增速5.6%。海天、美味鲜主产区广东累计增长10.2%；加加主产区湖南累计2.24%，河南累计-4.79%。
6.1 蒸馏酒
6.2葡萄酒
进口葡萄酒数量保持高速增长。2015年12月进口原装葡萄酒数量当月增速41%，价格当月同比上涨10%，出现价量齐升的格局。进口散装葡萄酒数量当月增长44%。15年全年累计进口瓶装葡萄酒增长38%。
6.3啤酒
6.4乳业
6.5软饮料
6.6 肉类行业
6.7 速冻米面食品与调味品
6.8 酵母制品
七、成本原料数据
原奶价格底部企稳回升。国内原奶价格14年2月中下旬涨至4.27元，达到一个高点，目前价格已经开启下降通道，逐步平稳回落，12月中旬（51周）已经回调至3.81元。进入2015年开始加速下跌，2月底，原奶收购价为3.43元/公斤，价格已经开始趋稳,目前回升到3.53元。
猪肉价格再次启动上涨，生猪存栏近继续新低。春节期间猪肉价格再次上涨，生猪价格再次突破18元/公斤，生猪存栏量和能繁母猪继续下行，未来生猪价格仍有上升空间。
董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心董事。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，7年食品饮料研究经验。
杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。
李重阳：食品专业本科，北京大学金融学硕士，香港中文大学经济学硕士，2015年加入招商证券。
李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。
朱卫华：清华大学学士，中国科学技术大学硕士，招商证券研发中心董事总经理、消费品研究小组组长。
招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续11年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中四年第一，2015年获新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师第一名。
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